Dada la condición de economía pequeña y abierta que presenta Uruguay, las modificaciones en el contexto macroeconómico internacional impacten en forma significativa en las variables domésticas. Esto implica que si bien el Gobierno tiene un margen para hacer política económica, el mismo es acotado y debe responder a los diferentes shocks internacionales. Siguiendo esta línea, y frente a los vuelcos que ha sufrido la economía mundial en estos últimos meses, el Gobierno ha debido enfrentar diversos desafíos de política económica. Estos fueron variando con el correr de los meses.
Desde el comienzo del 2008, hasta aproximadamente julio del mismo año, la economía internacional presentaba excelentes oportunidades para nuestra país. Los precios de los bienes no difereciados, commodities, alcanzaban valores históricos. Productos como el arroz, mostraron una variación en su precio internacional del 160% , entre los meses de enero y abril del citado año. Este impresionante aumento de los precios internacionales, no demoró en trasladarse a los precios domésticos, empujando de esta forma la inflación.
Por otro lado, este período se caracterizó por una fuerte inflación en dólares, consecuencia de la desconfianza de los agentes en los mercados financieros y por ende, su mayor demanda de divisas como forma de asegurar el mantenimiento de su riqueza neta. Dado que se trató de un fenómeno internacional, las monedas de los diferentes países se presentaron más fuertes frente al dólar, haciendo que la apreciación del peso, y consecuentemente el aumento de los costos domésticos en dólares, no generará problemas a la hora de salir a competir con el resto del mundo.
En este contexto internacional, la principal preocupación de los hacedores de política económica, era controlar el aumento generalizado de los precios, que amenazaba con superar los dos dígitos. Como podemos observar en el gráfico 1, la inflación se mantuvo durante todo el primer semestre del 2008, sistemáticamente por encima de las metas fijadas por la autoridad monetaria. En un contexto de bonanza para nuestra economía, existían márgenes para poder aplicar políticas monetarias contractivas, sin generar mayor preocupación por sus efectos sobre el nivel de actividad.
Gráfico 1. Inflación y Metas oficiales (var % 12 meses)
Fuente: estimaciones propias y BCU
La situación de bonanza anteriormente descripta, generó una holgura fiscal que permitió al gobierno aplicar diferentes políticas anti-inflacionarias, como ser el subsidió del boleto y el no traslado a tarifas, del incremento del costo de generación de electricidad, producto de la sequía que comenzó en abril del mencionado año.
Amenaza del arribo de la crisis
A partir del segundo semestre de 2008, la drástica modificación del escenario internacional implicó un cambio significativo en los equilibrios macroeconómicos internos, lo que comenzó a generar tensiones sobre los objetivos de política.
La reversión del escenario internacional marcó el inicio de la fase de desaceleración. Al tiempo que el precio de los commodities comenzó a caer, el volumen de exportaciones comenzó a contraerse y aunque la demanda interna aún seguía firme, todas las proyecciones indicaban que se desaceleraría en el corto plazo.
La situación anteriormente descripta, indicaba que la presión sobre los precios debía comenzar a desaparecer, por lo que la preocupación de las autoridades, ya no debía ser la contención de los mismos, sino, evitar un posible desalineamiento del tipo de cambio real con nuestros socios comerciales, con el fin de eludir repercusiones negativamente sobre el sector transable y agravar la desaceleración real.
Sin embargo, los efectos de la sequía sobre los precios de las frutas y verduras, no dejaron que desapareciesen las presiones sobre el nivel de precios de nuestra economía. Como se observa en el gráfico 1, lejos de reducirse el problema de la inflación, en la segunda mitad del año el riesgo de alcanzar el 10% se agravó. El elevado costo fiscal que podría generar un aumento generalizado de los precios por encima de los dígitos, obligó al Gobierno a poner énfasis en el control de esta variable.
Esta tensión entre los objetivos de contener la inflación y evitar que la desaceleración real se profundice alcanzó su punto más álgido en el mes de diciembre cuando la inflación se ubicó en 9,2% (ver gráfico 1). En ese momento el TCR bilateral con Brasil se encontraba cercano a su valor de equilibrio (ver gráfico 3) y el volumen de exportaciones continuaba cayendo y no mostraba signos de recuperación (ver gráfico 2). A pesar de estos indicadores las autoridades debieron adoptar medidas contractivas para evitar el temido 10%, a riesgo de desincentivar el nivel de actividad en un momento en que el ciclo comenzaba a revertirse. Esta preocupación se mantuvo hasta marzo del presente año, donde, nuevamente cambios en el escenario internacional, modificaron las preocupaciones de política económica.
Cubrir las necesidades de financiamiento como principal desafío macroeconómico en 2009.
Desde marzo de este año se viene consolidando un proceso de repunte de los precios internacionales de commodities. De todas formas la consolidación de la desaceleración de la actividad a nivel local, ha permito que los niveles de inflación se reduzcan en forma paulatina, alejando los riesgos de que el aumento de precios alcance tasas de dos dígitos. En efecto, el último dato (abril) ubicó la inflación en 7,1% -levemente por encima del límite superior del rango meta- y nuestras proyecciones indican que el año cerrará con la inflación dentro del rango, en 6,9% (ver gráfico 1).
Por otra parte, si bien el repunte de los mercados internacionales ha conducido a un fortalecimiento de nuestra moneda respecto al dólar, nuevamente se trata de un comportamiento mundial, por lo que los indicadores de competitividad no han sufrido ningún deterioro, por el contrario han mostrado una leve mejoría en los dos últimos meses ya que la moneda local se fortaleció en menor medida que la de nuestros socios comerciales.
De esta forma, el dilema entre inflación y competitividad de finales de 2008 y principios de 2009 tendió a desaparecer a partir de marzo.
Nos situamos ahora en un nuevo escenario, donde comenzamos a ver el costo de las políticas antiinflacionarios aplicadas anteriormente. El no ajuste de tarifas públicas en el correr del 2008, en especial el de la electricidad, sumado a la sequía que azotó a nuestro país a comienzos del corriente año, comenzaron a tener repercusiones en las cuentas públicas.
La situación anteriormente descripta, no permitió que los costos de energía volvieran a niveles “estándares”, generando así un resultado de las empresas públicas considerablemente por debajo de lo proyectado en la rendición de cuentas (RCC). Como se observa en el gráfico 2, el resultado primario corriente de las empresas públicas del último año móvil cerrado en marzo (último dato disponible) se situó por debajo de 0,5% del PIB. Recuérdese que el resultado programado para las empresas públicas en la última rendición de cuentas era de 2,5%, por lo que la el sobre-costo energético está significando un costo fiscal de aproximadamente 2 puntos del PIB.
Por otra parte, como consecuencia de la reversión del ciclo económico -más pronunciada que la prevista en la última RCC- la recaudación de la DGI está mostrando una evolución inferior a la prevista. La conjunción de ambas situaciones, presenta unresultado fiscal visiblemente deteriorado.
Gráfico 2.2. Recaudación y Empresas Públicas (12 meses móviles, % del PIB)
Fuente: elaborado en base a MEF
En efecto, mientras que en ocasión de la última RCC el gobierno programó un resultado global de -0,4% para 2009, los datos acumulados a marzo arrojaron un resultado de -2,0%, en tanto que nuestras proyecciones indican que el año cerraría con resultado deficitario de 2,8% del PIB. Si bien en la comparación histórica estas cifras no resultan “alarmantes” (ver Gráfico 2), ni cuestionan la sostenibilidad fiscal, imponen algunas complicaciones al programa financiero del gobierno para los próximos años.
Gráfico 3. Resultado Global del Sector Público (12 meses móviles, % del PIB)
Fuente: Elaborado en base a MEF.
A partir de los vencimientos de títulos de deuda pública de los próximos dos años, considerando además nuestras proyecciones de déficit fiscal para el período, y descontando las fuentes de financiamiento ya concretadas, se obtiene la brecha de financiamiento del Gobierno. De acuerdo a nuestras estimaciones, el Gobierno necesita un monto aproximado de 1500 millones de dólares entre 2009 y 2010 para cubrir sus necesidades de financiamiento.
En los próximos meses el gobierno deberá optar entre un “menú” de opciones para cubrir sus necesidades que, en principio, estaría acotado a tres posibilidades (o una combinación de ellas); emitir deuda adicional, recurrir a organismos internacionales y/o utilizar reservas. En caso que se opte por incrementar las emisiones, aprovechar el actual momento de los mercados internacionales para emitir a tasas razonablemente bajas sería una muy buena opción. Asimismo, ello permitiría evitar que la proximidad de los vencimientos afecte negativamente las expectativas de los inversores sobre la capacidad de pago del Estado. Este último argumento también es válido en caso que se opte por recurrir a organismos multilaterales, ya que cubrir las necesidades de financiamiento en forma anticipada operaría positivamente sobre las expectativas.
Palabras clave: Uruguay, crisis financiera internacional, perspectivas macroeconómicas, política monetaria.