2016Ramiro Albrieu
22/08/2016 Por: Ramiro Albrieu (CEDES)
¿Ha finalizado el ajuste en las cuentas externas iniciado en diciembre del año pasado? La salida del cepo cambiario –al menos para el caso del ahorro minorista- se logró sin mayores sobresaltos, y a partir de allí el valor tendencial de la divisa norteamericana se mantuvo relativamente estable. La liquidación de divisas del primer semestre fue un 20% superior a la del mismo período del año pasado, y se espera que el blanqueo de capitales traiga más calma.
Parece entonces que el mercado de cambios se ha estabilizado. Sin embargo, hay varias razones para ser cautelosos con el optimismo y no desatender la evolución de las principales cuentas de dicho mercado.
La primera es que el tipo de cambio real, si bien mejoró sensiblemente en los primeros meses del gobierno de Macri, se encuentra aún atrasado en términos históricos. Con respecto a Estados Unidos, por ejemplo, se ubica un 12% por encima del registro de fines de la convertibilidad, y contra China, apenas un poco mejor. No es casual entonces que si se miran en detalle los números del Mercado Unico y Libre de Cambios (MULC) la presión bajista en el tipo de cambio no se debe tanto al aumento en la generación de dólares genuinos (de la cuenta corriente o incluso de inversiones directas) sino en un mayor endeudamiento externo. En efecto, en el primer semestre de 2016 el nuevo endeudamiento financiero neto rozó los 20 mil millones de dólares, cerca de un 4% del PBI. Incluso si se resta lo correspondiente al pago a los holdouts la emisión de deuda del país ha sido mayor a la suma de las nuevas emisiones de Brasil, Colombia, México y Perú. La cuenta corriente registró un rojo superior a los 8500 millones de dólares (casi 2% del PBI).
La segunda razón es que las tensiones en el mercado de cambios pueden reavivarse si se observa que hay riesgos latentes que persisten a pesar del cambio de políticas y de gobierno. Nos referimos a tres ítems: la fuga de capitales, el gasto neto en turismo y la factura energética. La formación de activos externos del sector privado no financiero fue de casi 6 mil millones de dólares durante el primer semestre del año; el gasto neto en turismo y viajes, unos 3400 millones. No se trata de números pequeños: la suma de ambos ítems consume 2/3 de las liquidaciones netas del sector de cereales y oleaginosas. Y el panorama para lo que resta del año puede sumar complicaciones. Por un lado, el déficit energético –de 1500 millones de dólares para el primer semestre- debería subir si la economía muestra signos de recuperación. Por otro lado, estamos transitando la fase alcista de la liquidación de divisas por parte del campo; en el último trimestre del año se suele liquidar un 15% / 20% del total anual.
Tercero, las cuentas del comercio exterior suman debilidades porque al efecto positivo del crecimiento de las exportaciones derivado de la devaluación del peso y la baja en las retenciones a la producción primaria hay que contrarrestarle el efecto negativo del aumento en las importaciones generado por la remoción (aunque gradual) del cepo cambiario a las compras de bienes. Para ver este efecto debemos filtrar los efectos de los precios y mirar sólo los volumenes del comercio exterior. Los datos del primer semestre muestran que el volumen de importaciones creció por encima del volumen de exportaciones; a la vez dentro de las primeras destacaron los bienes de consumo y los combustibles; dificil que estas compras expandan la capacidad exportadora en el futuro cercano.
Por último, el cambio en la política financiera externa nos abrió las puertas del financiamiento externo y ello en lo inmediato juega a favor –más en un contexto global con pocos líderes internacionales pro-globalización-. Sin embargo, ello hace que debamos prestar mayor atención a lo que antes tomábamos como ajeno: los efectos financieros de los cambios de política monetaria del mundo avanzado (y más en general, el ciclo financiero global). Allí los últimos meses han sido positivos para las economías emergentes, pero estamos cerca de una reversión en la política monetaria norteamericana, y ello puede traer complicaciones para el rollover de la deuda externa argentina.
En suma, hemos salido del cepo cambiario evitando una trayectoria inestable para el valor del dólar y eso hay que festejarlo. Pero no hay que estar muy atentos a la evolución del mercado de cambios, porque el panorama puede ensombrecerse en un abrir y cerrar de ojos.